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　　华西证券股份有限公司唐爽爽近期对三夫户外进行研究并发布了研究报告《Q1收入超过疫情前水平，XB品牌成长可期》，本报告对三夫户外给出增持评级，当前股价为13.22元。

　　公司预告 23H1 收入 3.4-3.8 亿元，同比增长 43%-60%；净利 1100-1650 万元，同比扭亏；扣非净利 850-1275 万元，同比扭亏。其中， 23Q2 收入约为 1.52-1.92 亿元，同比增长 44%-82%；净利/扣非净利约为 270-820/170-595 万元，同比扭亏。 我们分析， 公司实现扭亏主要得益于：（ 1） X-BIONIC 收入维持较快增长， 我们分析受益于线下独立店开店、线上增长、及线下客流恢复带来同店增长；（ 2）受益于线下客流恢复、毛利率提升， 我们预计主业三夫集合店和松鼠乐园实现扭亏为盈。

　　7 月 13 日公司公告全资子公司上海飞蛙商贸有限公司近期与 Houdini Sportswear AB 签署了《独家代理协议》 ，期限为 23.7.1-28.12.31。 Houdini 品牌由瑞典登山家、女性设计师 Lotta Giomofelice 创立于 1993年，总部位于瑞典斯德哥尔摩。该品牌强调功能与时尚相结合，以科技创新材料和冷淡配色而出名，产品线主要以滑雪、徒步为主。同时该品牌始终坚持环保和极简主义理念，致力于研发生产可持续发展面料产品，推出的所有服装产品在保持功能性的同时还可以最大程度的减少对环境的污染，是北欧户外美学的代表品牌之一，凭借创新型面料、前沿设计和环保意识，成为了北欧标志性户外品牌之一。

　　X-BIONIC 收入维持较快增长，今年有望实现盈利。 我们预计疫后随着快速开店， XB 品牌有望实现翻倍增长， 根据业绩预告， XB 上半年已增长 50%以上。（ 1）开店方面，今年品牌与万象城体系合作， 根据 22 年报，今年计划新开 2-3 家 XB 旗舰店， 5-8 家 XB 品牌专营店， 根据投资者问答， 目前已开北京 DT51 和深圳万象城，已与长春和沈阳万象城签约。（ 2）产品方面， 外层占比提升超预期，一方面公司新增了内层的基础款，即下摆宽松度提升，扩大了公路跑和徒步人群；另一方面新增了商务和高尔夫系列，弥补了内层淡季销售。 （ 3）营销方面，加大品牌营销与渠道投入， 一方面通过品牌代言人和小红书、抖音、微博等社交媒体多渠道传播，实现品牌破圈；另一方面，加大对专业赛事的赞助，包括崇礼 168 越野赛、 铁人三项、市级或国家级赛事、商学院活动等，组织开展会员活动，如雪季滑雪赛、登山活动。

　　线下客流恢复和毛利率提升，实现扭亏为盈。 主业户外用品线下客流逐步恢复， 线上销售保持增长， 销售毛利率提升， 实现扭亏为盈。 松鼠乐园 Q2 客流恢复较好， 赛事板块加大活动营销投入， 根据公司投关活动记录表， Q2 成功举办崇礼 168 越野赛、 平谷铁人三项等活动。 根据 22 年报，公司计划今年线 家代理品牌集合店， 3-4 家多品牌、多品类旗舰店， 5-6 家滑雪店， 重点打造瑞典山系经典品牌 Klattermusen（攀山鼠） +意大利手工匠心传承鞋品 CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 Mystery Ranch+专业户外鞋品牌 LASPORTIVA 的代理品牌矩阵。

　　我们分析，（ 1） X-BIONIC 疫后将迎来复苏，有望体现出高增长， 利润端有望实现扭亏为盈；（ 2） 户外服务即“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地” 迎来疫后客流恢复，亲子板块有望实现盈利；（ 3） 未来公司将重点打造瑞典山系经典品牌 Klattermusen（攀山鼠） +意大利手工匠心传承鞋品 CRISPI+经典工装鞋靴品牌 DANNER+战术背包品牌 Mystery Ranch+专业户外鞋品牌 LA SPORTIVA 的代理品牌矩阵， 22 年攀山鼠销售额为 5000 万元、 同比增长 1000%以上， 23Q1 攀山鼠的销售收入约为 1700 万元、 同比增长 302%。 公司23 年 5 月公告拟向董事长张恒先生定增不超过 1.8 亿元，认购价格为 9.39 元，主要用于补充营运资金，优化财务结构、降低财务风险。 维持 23-25 年收入预测 7.31/9.15/ 11.64 亿元， 维持 23-25 年归母净利预测0.31/0.61/0.90 亿元， 维持 23-25 年 EPS 预测 0.20/0.39/0.57 元， 2023 年 7 月 14 日收盘价 13.22 元对应23/24/25 年 PE 估值为 67/34/23X，维持“增持” 评级。

　　X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期； 向董事长的定增未完成； 系统性风险。

　　证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券唐爽爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为1.36%，其预测2023年度归属净利润为盈利3100万，根据现价换算的预测PE为67.21。

　　该股最近90天内共有2家机构给出评级，增持评级1家，中性评级1家。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，三夫户外（002780）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅半岛电竞、经营现金流/利润率。该股好公司指标0.5星，好价格指标1星，综合指标0.5星户外拓展半岛电竞。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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